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[유동성 #3] 미국 주식시장 유동성 긴축 이벤트 (2) - 자사주 매입과 블랙아웃 기간
2025. 8. 25. 9:10
미국 주식시장의 유동성 지표 와 이벤트에 대해 최근 두 번의 글을 작성하였다.
하나는 지급준비금, M2 통화량 등 유동성 지표 에 대한 글이었고, 나머지 하나는 대형 유동성 긴축 이벤트로 작용하는 '미국 중앙정부 부채한도 확대와 국채 대량 신규 발행' 에 대한 글이었다. 링크는 아래와 같다.[[유동성 #1] 헷갈리는 미국 유동성 지표와 주식 주가와의 상관관계 정리 - M2 통화량, 지급준비금, TGA, 역레포, SOFR, 기준금리 등
2025년 7월 4일 트럼프 대통령이 OBBB (One Big Beatiful Bill) 법안에 서명했다. 나도 이 법안 통...
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](https://m.blog.naver.com/ansrl23/223948194850)[[유동성 #2] 미국 주식시장 유동성 긴축 이벤트 - 미국 중앙정부 부채한도 확대에 따른 국채 대량 발행
저번 글에서 미국 금융시장의 향방을 좌우하는 유동성 지표에 대해 공부했었다. (M2 통화량, 지급준비금,...
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](https://m.blog.naver.com/ansrl23/223961461960)
이번에는 미국 부채한도 확대만큼의 큰 영향은 아니지만, 그래도 꾸준히 작용되는 유동성 계절성 이벤트인 '자사주 매입'과 '블랙아웃 기간' 에 대해 알아보고자 한다.
특히, JP모건이나 모건스탠리 같은 Tier1 투자은행에서도 주가 상승, 하락 이유로서 자주 언급하는 내용인데, 우리가 그 내용을 이해하고 받아들이는 데에도 도움이 될 것이다.
01: 자사주 매입과 블랙아웃 기간 (이른바 Buyback)
1. 미국 상장기업의 자사주 매입기간: 실적 발표일 이틀 후 ~ 분기 마감일 2주 전
- 즉, 자사주 매입 블랙아웃 기간 이 '분기 마감 2주 전 ~ 실적 발표일 이틀 후' 라는 말이 된다.
- 자사주 매입 블랙아웃 기간이 법적으로 명시되어 있는 것은 아니다. 하지만, 내부자 거래 방지를 위하여 자율적으로 준수하고 있다.
2. 그래서 자사주 매입 은 실적 발표 이후인 '분기의 두 번째 달'에 집중 되는 편이다. (첫 번째 달 대비 50% 이상 높은 규모)
- 자사주 매입에 제한이 없는 유일한 달이며, 불필요한 오해 요인을 없애기 위해 자사주 매입을 앞당겨 시행 (Obreja, S., & Veenstra, D. (2022), The Corporate Calendar and the Timing of Share Repurchases and Equity Compensation, 2022, Harvard Law School Forum on Corporate Governance)
분기별 자사주 매입 규모, 자료 출처: Harvard Law School
3. S&P500 기업의 자사주 매입 규모는 어떨까?점점 자사주 매입규모가 확대되고 있다.
- COVID-19 영향이 컸던 2020년을 제외하고, 2010년대는 4,000억 달러, 2020년대는 6,000억 달러 이상의 자사주 매입 기록
- 특히, 2025년은 절반밖에 지나지 않은 7월에 이미 8,000억 달러 규모의 자사주 매입이 발표
└ 2025년 7월 기준, S&P500 시총은 53조 달러 즈음
→ 이로 인해, 좌측 그림과 같이 S&P500의 발행주식 수는 15년간 약 4% 감소하였다. (EPS 5% 상승효과)
(임직원 주식 보상, 유상증자 등 발행주식 수가 늘어나는 이벤트도 있으니 소각 상쇄가 좀 있다)
※ 대표적으로 애플은 최근 14년간 자사주 매입으로 발행주식 수의 44%를 없앴다고 한다...
좌: 연도별 자사주 매입 규모 (출처: JP모건), 우: 자사주 매입에 따른 S&P500 상장 주식 수 변화 (출처: 하나증권)
02: 자사주 매입 또는 블랙아웃 기간은 실제로 주가에 영향을 주는가?
자사주 매입이 주가 상승과 유동성 공급에 긍정적인 영향을 준다는 연구 결과부터 보자.
1. 자사주 매입과 유동성 공급은 양의 상관관계를 가짐 (Corporate Liquidity Provision and Share Repurchase Programs, 2021, 미국 상공회의소)
① 회귀분석 식: Liquidity = α + β × Buyback + X (기업 특성 변수) + Industry FE (산업 변수) + Time FE (시간 변수) + ε
└ 즉, Liquidity와 Buyback 간의 상관관계 강건성(Robust)를 위하여 기업 특성과 산업, 시간 변수까지 포함하는 방식으로 영향 통제
- Liquidity 측정 변수: ILLIQ (아미후드 유동성, 낮을수록 유동성 확보), SPREAD (Bid-Ask Spread), DVOLUME (달러 거래량), TURN (Turn Over Ratio, 회전율), ZERO (Zero Return Day, 수익률 0인 날이 많을수록 유동성이 떨어짐)
- 자사주 매입 측정변수 BB_PCTOUT = ln{(금번 분기 자사주 매입 주식 수)/(이전 분기 거래량)}
- X (기업 특성 변수): SIZE (규모), LEVERAGE (부채), MTB (PBR), ROA (총자산이익률), CASH (현금 보유량), DIVIDENDS (배당), R&D (연구개발 투자 규모), FOROPS (해외 사업 보유 여부), ANALYSTS (커버하는 애널리스트 수), RANALYSTS (기업 규모 대비 커버 애널리스트 비중), OPTIONS (보통주 대비 스톡옵션 부여 비율), S&P500 → 각 기업의 특성에 따른 영향 제거
- Industry FE (산업 변수): 미국 표준 산업분류 코드 (SIC)를 사용하여 산업별로 분류하여 회귀분석 (산업 영향 제거)
- Time FE (시간 변수): 분기별로 분류하여 회귀분석 (시간 영향 제거)
② 결과: 기업 특성과 산업, 시간 영향을 제외한 결과, 모든 유동성 지표에 걸쳐서 자사주 매입이 긍정적인 효과 를 주었음 (1% 수준에서 통계적 유의성 확인)
※ 원문 링크: https://www.uschamber.com/assets/documents/4-01-22-CCMC_StockBuybacks2022-9.pdf
2. 2011년 이후 S&P500 상승의 상당 부분이 자사주 매입으로부터 비롯 됨 (Pavilion Global Markets, 2023)
└ 이익 성장 57.3%, 자사주 매입 27.5%, 배당 9.1%, 멀티플 확대 6.1%
★ 내 생각: 사실, 자사주 매입도 이익 성장의 함수 다 보니, 과연 그럴까 생각해 볼 여지는 있다.
좌: 자사주 매입강도와 유동성의 상관관계 분석 (출처: 미국 상공회의소) / 우: S&P500 수익률 분해 (출처: Pavillion Global Market)
하지만, 반대로 자사주 매입이 부재가 주가 하락에 큰 영향을 미치지 않는다는 연구 결과도 있다.
3. 자사주 매입 블랙아웃 기간 동안의 주가 하락 우려는 과장 되었다. (State Street Global Advisors)
① 분석 방법: 실적 발표일이 속한 달을 'Month of'로 두고, 이전 달을 'Month Prior', 이후 달을 'Month After'로 둔 다음, S&P500 Buyback Index가 S&P500 동일가중 지수를 초과하는지를 확인 (S&P500 Buyback Index가 동일 가중으로 이루어짐)
② 분석 기간: 1994년 3월 31일 ~ 2018년 10월 31일
③ 결과: 'Month Prior'에 초과 수익률 기록이 많았는데, 이것은 자사주 매입 블랙아웃 기간 이론과 상충 됨. 즉, '자사주 부기맨(Buyback Boogeyman) 따위 없다
★ 내 생각 1) 대체로 기업 실적은 분기 첫 달 말에 집중되어 있지 않나? 그러면 'Month Of'가 블랙아웃 기간을 대표한다고 봐야 하며, 가장 초과수익률 횟수가 적기에 오히려 자사주 매입 블랙아웃 기간 효과를 대변한다고 봐야 할 것 같다. (아래 오른쪽 표 참조)
★ 내 생각 2) 블랙아웃 기간 영향이 없는 'Month After'가 가장 성과가 좋은 것으로 봐서, 자사주 매입의 긍정적인 효과를 다시 한번 확인 할 수 있다.
★ 내 생각 3) 물론 그렇다고 해서 자사주 매입이 주가를 유의미하게 끌어올린다고 하긴 어렵다. 자사주 매입 기간과 블랙아웃 기간의 차이가 몇%에 불과하다.
자사주 매입 블랙아웃기간의 효과 (출처: State Street Global Advisors)
4. 그렇다면 S&P500 바이백 지수의 수익률은 일반 S&P500 지수보다 더 좋을까?
① 수익률 순: S&P500 지수 > S&P500 바이백 지수 > S&P500 동일가중 지수
② S&P500 바이백지수가 동일가중 이니 S&P500 동일가중 지수와 비교하면, 실제로 바이백 효과를 체감할 수 있다.
③ 하지만 그럼에도 불구하고 시가총액 가중지수가 바이백 지수보다 더 나은 수익률을 보인다.
S&P500 바이백 지수와 S&P500 가치가중, 동일비중 지수 10년 성과 비교 (출처: S&P)
03: 자사주 매입 효과에 대한 결론 (내 생각)
1. 자사주 매입은 주가 하락을 방어 하는 역할 을 하나, 그것이 절대적이지는 않다.
2. 그리고 자사주 매입 블랙아웃 기간이라고 해서 주가가 무조건적으로 하락하는 것은 아니다.자사주 매입 블랙아웃 기간은 방어막 하나가 없는 상태라고 이해 하면 되겠다.
└ 자사주 매입 규모가 그리 크지 않기 때문 에, 단기적으로 체감할 정도의 차이를 만들어내지는 않는다. (장기적으로 봐야 보인다)
3. 즉, '자사주 매입' 혹은 '자사주 매입 블랙아웃'이 단독으로 모멘텀을 만들지는 못한다.
4. 대신 강한 상승 혹은 하락 모멘텀이 더 크게 작용하도록 ★힘을 더해주는 역할★ 을 한다고 이해하면 되겠다.
5. 그래서, 이렇게 '자사주 매입 제한' 하나의 이유가 주가를 끌어내린다는 분석을 거르면 될 것 같다.
└ 도이체방크의 예측과 다르게 실제로 7월 초 S&P500은 크게 상승했다. 오히려 자사주 매입이 시작되는 7월 말부터 하락이 시작되었다.
출처: 연합인포맥스
다음에는 2025년 9월 S&P500이 조정을 보일 이유 중 하나로 지목되는 '미국 개인 세금 납부 이벤트'에 대해 알아보도록 하자.